美股投資 —— 不要過早賣出Nvidia

Samantha McLemore最近做了一件她很久沒做的事：她參加了一個以價值投資為主題的研討會。

在科技“七巨頭”佔據主導地位的時代，以價值投資為主題的研討會和價值投資者越來越少，不過，Patient Capital Management創始人兼首席投資官麥克勒莫爾仍然是“價值投資俱樂部”的一員，她偏愛那些被低估和不受歡迎的股票。

Samantha McLemore的投資生涯始於2002年，當時她為傳奇價值投資者Bill Miller工作，隨著時間的推移，兩人改進了他們的投資方法，專注於典型的便宜股和優質長期複利企業(Quality Compounders)，即那些增長前景被市場低估的公司。

在很長一段時間裡，Samantha和Bill一直共同管理著Miller Value Partners Opportunity Equity，去年，Samanth買下了這檔基金，隨後將其更名為Patient Opportunity Trust (LGOAX)。

晨星(Morningstar)的資料顯示，過去五年這檔基金的年均回報率為10%，表現落後於同類基金，但過去12個月的回報率為30%，跑贏了95%的同類基金。

在8月初美國股市遭到拋售之前和8月20日對麥克勒莫爾進行了兩次專訪，她談到了為什麼喜歡英偉達、通用汽車和能源股以及對比特幣未來走勢的看法。以下是經過編輯的訪談內容。

FT：你認為牛市——尤其是超大盤科技股的牛市——結束了嗎？

Samantha McLemore：美國股市在二戰結束後70%的時間裡都是上漲的，目前牛市沒有結束，牛市可能到了後期階段。當美聯儲降息時，小盤股會有更好的表現，股市寬度也會改善，但我不認為科技股會下跌。

從主導地位、競爭優勢、自由現金流占營收比重和資本回報率來看，“七巨頭”中的一些公司是有史以來最好的一批公司，拿Alphabet (GOOGL)來說，在公佈了最近一個季度的財報後，Alphabet的估值低於大盤估值，這種情況讓人感到震驚，因為它是一家擁有巨大比較優勢的偉大公司。

FT：你曾說人工智慧熱潮不會重蹈20世紀90年代末互聯網泡沫的覆轍，英偉達(NVDA)也不會是下一個思科(CSCO)，為什麼？

Samantha McLemore：我們在英偉達的市盈率約為25倍時買入，當時所有人都在擔心英偉達盈利的可持續性，擔心它是否會面臨“盈利懸崖”，英偉達被拿來和20世紀90年代末互聯網基礎設施建設熱潮過後的思科作對比。截至第二季度末，英偉達的市盈率為47倍，思科的市盈率在150倍見頂，我並不是說英偉達的市盈率也會達到這樣的水準。

英偉達股價的走勢將取決於盈利能否繼續增長，我認為短期內不會有太大風險：人工智慧資料中心的建設仍在進行中，Meta Platforms (META)、微軟(MSFT)和Alphabet計畫明年繼續增加資本支出，GPU仍存在供應短缺的情況，尤其是英偉達今年晚些時候推出的Blackwell晶片。

FT：賣出英偉達的信號是什麼？

Samantha McLemore：如果說賣出的話，更多是從估值這個角度來看。我們一直在研究各種可能出現的情況，英偉達一年來每個季度的業績都超過了預期，企業CEO們希望拿出更多資金投資於人工智慧，他們不願意被甩在後面，我認為這一趨勢不會很快結束。

我們關注的是英偉達的長期增長速度。目前英偉達的營業利潤率為65%，在做預測時，我們的假設不是英偉達的營業利潤率能夠一直維持在這樣的水準，而是40%左右，類似微軟的營業利潤率。黃仁勳的願景是創建加速計算平臺，這是計算的未來，英偉達的硬體、軟體和開發人員是該公司的競爭優勢，而且它具有保持這種優勢的能力，如果英偉達股票每年的回報率為10%，它就能跑贏大盤，但這將是一條波浪形的路徑。

截至目前，英偉達處於人工智慧革命的最前沿，而且拿到了人工智慧領域的大部分利潤。從短期來看，科技和人工智慧領域仍有很多基本面利好因素，我們需要持續觀察最終會發生什麼，不過，目前每個人都在追逐這些領域的公司。

綜上所述，我們認為現在賣出英偉達為時過早。

FT：你認為哪些股票或者板塊被忽視了？

Samantha McLemore：通用汽車(GM)是一個例子，通用汽車的市盈率為4倍，資本回報率在13%到19%之間。該公司CFO Paul Jacobsen曾在達美航空(DAL)擔任CFO，他極具創造力，開始積極回購股票。

一些人擔心內燃機業務的可持續性，但它仍在增長。自2023年第二季度以來，通用汽車的流通股數量減少了大約17%，如果未來五年保持這樣的速度，那麼流通股數量將減少63%，即使淨利潤持平，每股收益也將增長22%。

FT：你還在哪些領域看到了機會？

Samantha McLemore：降息對小盤股的影響要比對大盤股的影響大得多，因為小盤股的浮動利率債務更多，因此，小盤股的表現一直不如大盤股，投資者對它們的預期也要低得多。很多小盤股被投資者混為一談，但實際上有些公司的商業模式相當有韌性，有很大的潛力。

我們一直在增持汽車零部件公司IAC (IAC)的股票。IAC的運營出現了很大的改善，但股價自2023年7月以來下跌了25%。IAC由巴里·迪勒(Barry Diller)和喬伊·萊文(Joey Levin)負責運營，他們是世界上最優秀的資本配置者之一，在資本配置和通過並購為公司增加價值方面有著出色的長期記錄。

IAC持有美高梅國際酒店(MGM)和Angi (ANGI) 20%的股份，再加上資產負債表上的現金，按此估值股價略高於目前水準（目前為51美元），不過，投資者還可以免費獲得很多其他業務，包括Dotdash Meredith和Care.com。IAC因為集團化折價(conglomerate discount)這個因素被低估了20%，我們認為IAC的股價應該在90美元。

FT：你投資了幾隻旅遊股，你擔心消費者縮減支出這個問題嗎？

Samantha McLemore：美國經歷了有史以來最大的旅遊熱潮，但很多旅遊股沒有反映出這一點。自2022年以來，人們一直在擔心旅遊熱潮褪去這個問題，然而，旅遊需求依然很強勁。我們看到消費者需求開始減弱，但我們預計，消費者會繼續優先考慮旅遊，大多數旅遊公司仍然看到了強勁的需求。

我們投資了達美航空和聯合航空(UAL)，這兩家公司的利潤占到了航空業利潤的很大一部分。這是一個比市場認為的更好的業務：廉價航空公司正在虧損，因此不得不削減業務，達美航空和聯合航空將從中受益。

FT：市場上還有哪些股價遭受重創的領域吸引了你？

Samantha McLemore：醫療健康股的表現一直不太好，直到最近才有所改善，我們之前增持了渤健(BIIB)、Illumina (ILMN)、Royalty Pharma (RPRX)和CVS Health (CVS)等公司的股票，如果美國經濟陷入衰退，它們不會受到太大的影響。

FT：你對能源股的看法也有了改善，為什麼？

Samantha McLemore：能源公司在支出方面變得更加自律，獲得了良好的資本回報，而且創造了大量自由現金流，和過去相比有了很大的變化。

我們正在尋找被錯誤定價的能源股，判斷依據是原油期貨長期曲線（西德克薩斯中質原油約為60美元左右）。

Kosmos Energy (KOS)是一家深水勘探和生產公司，其資產主要位於非洲海岸和墨西哥灣，其定價甚至低於這一水準。

Kosmos Energy開發的許多資產都在今年下半年上線，明年資本支出將下降，產量將上升，自由現金流將顯著增加，可以開始償還債務和回購股票。

許多液化天然氣資產即將上線，這是一種低碳能源，儲備壽命長達20年，因此，Kosmos Energy也是一個很有吸引力的收購目標。Kosmos Energy的市盈率約為5倍，我們對該公司的估值為10倍至12倍。

FT：你認為目前最大的投資風險是什麼？

Samantha McLemore：地緣政治，美國經濟有可能會陷入衰退，以及市場的表現可能不會太好，不過，歷史上有過很多這樣的例子，而且虧損是可控的。

FT：你怎麼看比特幣？

Samantha McLemore：2021年至2022年間，我們的投資回報受到了加密貨幣交易所Coinbase Global的拖累，但在過去一年裡，比特幣一直是我們投資回報最大的貢獻者之一。我仍然認為比特幣是數字黃金，比特幣ETF的推出在擴大比特幣接受度方面向前邁出了一大步，越來越多的公司在談論將比特幣納入自己的資產負債表。

此外，有關貨幣貶值、財政赤字以及對某種保值方式的需求的討論非常多，黃金歷來是首選，但數字資產也有好處。如果比特幣被越來越多的人視為“數字黃金”，其價值可能會達到目前價格的10倍，年輕人對比特幣和加密貨幣的熱情也很高，前總統特朗普特朗普表現出了歡迎加密貨幣行業的態度，比特幣被作為一種數字資產可能會因此出現更多動向，即使他最後未能當選總統也是如此。

FT：比特幣的走勢好比過山車，這一點沒有改變你對它是“數字黃金”的看法嗎？

Samantha McLemore：沒有，作為數字黃金，比特幣正處於早期階段，我們一直都知道它的波動性會很高，不過，這種波動性已經下降了，每一次的跌幅都小於之前一次。為了得到廣泛的採用和被央行接受，比特幣的波動性必須隨著時間的推移繼續下降。